蔚来2025年财报：Q4盈利转正 但市场更想看它能不能一直赚

经历了十余年的漫长投入与等待，蔚来终于在2025年第四季度实现了历史性转折。

3月10日，蔚来发布2025年第四季度及全年财报。全年看，蔚来实现营收874.88亿元，同比增长33.1%；全年交付326,028辆，同比增长46.9%；汽车毛利率14.6%，较2024年的12.3%提升了2.3个百分点；全年经营亏损140.41亿元，较上年收窄35.8%；全年净亏损149.43亿元，较上年收窄33.3%。

不过，真正让市场眼前一亮的，是第四季度终于把利润表拉回了正区间。单季来看，蔚来Q4营收346.50亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；交付124,807辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%；综合毛利率17.5%，整车毛利率18.1%；经营利润8.07亿元。对一家过去多年都在和亏损缠斗的新势力来说，这一季的意义不只是“好看”，而是第一次把“盈利”从畅想变成了现实。

来之不易的8亿盈利，都是哪来的？2025年中，李斌曾提到蔚来盈利的边界条件：“月销 5 万、毛利率 16–17%、费用率可控，是蔚来盈利的边界条件。”

站在今天的角度，回看当初这句话——尽管月销量未达预期，但毛利率超过17%，费用率大幅下降，从Q3到Q4甚至几乎缩水了一半。

蔚来盈利原因，初见端倪。

01 拆解盈利原因——开源节流

蔚来Q4这份利润，首先是开源“卖出来”的。

从Q3到Q4，蔚来交付量从8.7万辆跳升到12.5万辆，环比增加43.3%；同期营收也从217.94亿元跃升至346.50亿元，环比增加59.0%；毛利额则从30.25亿元直接翻到60.74亿元。官方对收入增长的解释也很直接：Q4整车销售增长，主要来自交付量提升，以及更优产品组合带来的更高平均售价。换句话说，车卖得更多了，结构也更好了，毛利自然就厚了。

蔚来在Q3在中国市场推出了ES8、乐道L90以及萤火虫特别版三款车型，前两款都属于蔚来看好的大三排和大五座SUV车型。蔚来官方在财报电话会议上也直言他们对于这一产品形式的期待：“大三排和大五座SUV的市场已经迎来了纯电的黄金时代。25年9月以来，纯电大三排销量连续5个月领跑所有的能源形式，25年下半年，纯电大三排SUV的销量同比增长了超过350%。”

除了销量以外，更关键的是毛利率本身也在抬升。蔚来Q4综合毛利率17.5%，较Q3提升3.6个百分点；整车毛利率18.1%，较Q3提升3.4个百分点。这也是高端车型带来的附加效应。蔚来官方在2026年财报会议中透露，ES8四季度毛利超20%，接近25%。

可以看出，蔚来这次不是只靠勒紧裤腰带，而是终于有了规模效应。

再看节流。蔚来全年都在做同一件事：降本增效。

这一点，是蔚来管理层2025年全年的重中之重。Q1财报里，蔚来CFO曲玉明确提到，公司自一季度起实施了一系列成本控制措施，包括组织调整、跨品牌整合，以及在研发、供应链、销售及服务领域的效率提升；从二季度开始，公司的目标是实现整体成本效率的结构性改善。到了第二季度，管理层进一步表示，全面降本增效举措已经开始见效，扣除组织优化费用，非公认会计准则经营亏损环比收窄了超30%，财务方面的结构性拐点已经显现。

费用数据也能对上这条主线。2025年四个季度，蔚来研发费用分别为31.81亿元、30.07亿元、23.91亿元和20.26亿元，呈持续下降趋势；销管费用分别为44.01亿元、39.65亿元、41.85亿元和35.37亿元，Q3短暂抬头后，Q4又明显回落。全年看，研发和销管都没有脱离“往下压”的大方向。

根据官方解释，研发费用的下降，主要由于组织优化带来的研发职能人员成本下降，以及新产品及新技术不同开发阶段所带来的设计及开发费用下降。而销管费用的下降，主要是由于组织优化带来的营销及其他支持职能人员及相关成本本下降，以及销售及营销活动减少。

短期来看，这是蔚来进入进入技术收获期的表现：NT3.0平台研发完成、神玑NX9031芯片已量产上车，前期高投入开始转化为毛利改善；但长期来看，智驾技术仍在高投入期，2024年蔚来研发费用130亿元尚与小鹏、理想处于军备竞赛，2025年Q4骤降至20亿元，绝对金额是连续14个季度以来最低。而华为、小鹏仍在进行端到端智驾高投入。智驾领域能否不掉队，还要拭目以待。

不过，不可忽略的是，这里面确实有产品周期的“剪刀差”因素存在。

Q3是蔚来全年新品最密集的窗口期，也是大规模投入期。7月31日，乐道L90正式上市并很快开启交付；8月21日，全新ES8亮相并开启预订；9月20日，NIO Day 2025首次放到秋季举行，全新ES8也在活动上正式上市。这一系列动作意味着第三季度承担了新品推广期的营销费用、渠道扩张成本和产能爬坡期的效率损耗，销管费用处于高位。从数据看，Q3销管费用由Q2的39.65亿元回升到41.85亿元，这和新品周期基本匹配。

到了Q4，随着L90、ES8等新车型进入放量兑现期，交付、营收都冲上去了，相关开支费用却减少，这种"发布期投入、放量期收获"的剪刀差效应，使得报表数据明显改善。不过一般来讲，随着汽车销量的上涨，相应的销管费用也会随之上涨，费率虽然会随着规模效应的扩张有所下降，但会基本稳定在一个数值区间。但细看蔚来的财报数据发现，Q4的交付量大幅上涨了45%，但销管费用反而下降了6亿，这使得费率从19%狂降到10%，几乎减半。

02 蔚来的未来——考题仍在

一个季度盈利，当然重要，但它还远远不等于蔚来的盈利能力已经被彻底证明。

原因很简单。2025年全年，蔚来仍然净亏损149.43亿元。公司在Q4财报里也提到：虽然Q4实现了经营利润转正，且Q3、Q4经营现金流为正，但截至2025年，蔚来公司全年仍然亏损，且流动负债仍高于流动资产。

也就是说，Q4只是一个里程碑，但还不是终点线，接下来，蔚来需要继续证明它的盈利能力与商业模式的可持续性。

首先，资本回报的压力仍然不减。

2025年底，蔚来股东权益合计为41.41亿元人民币，较2024年底的60.65亿元减少约31.7%，在2025年第二季度末，一度陷入负11.19亿元，呈现资不抵债的状态。

2024年9月，蔚来公告称，战略投资者将向蔚来中国投资33亿元人民币，蔚来同步投资100亿元，并保留到2025年12月31日前追加投资200亿元的权利。到了2025年Q2，蔚来又披露，公司已于2025年7月签署协议，行使这笔200亿元追加投资权。2025年9月，蔚来又宣布完成了10亿美元的股权融资。

其次，商业模式的验证也是蔚来绕不过去的话题。

2025全年财报发布后，蔚来宣布了一份极具分量的长期激励方案——向创始人、董事长兼CEO李斌授予约2.48亿股A类普通股，有效期长达12年。但这并非普通的高管激励，更像是一份"对赌协议"：李斌需要带领公司实现阶梯式的市值与净利润目标，才能分批解锁这些股份。

根据协议，解锁条件同时绑定市值与净利润双重指标，且分为10批等额归属。市值目标从300亿美元起步，最终要达到1200亿美元；净利润目标则从15亿美元起步，最终达到60亿美元。按照汽车行业约10%的净利率粗略测算，60亿美元净利润意味着年营收需要达到600亿美元以上——这相当于一家年销百万辆级别的大型车企规模。

在3月10日的电话会议上，蔚来也给出了2026年第一季度的强劲指引：预计交付量八万至八万三千辆，同比增长90.1%至97.2%，营收244.8亿至251.8亿元，同比增幅103.4%至109.2%，现金储备增至459亿元，环比增长近百亿，并且宣布，2026年Q1的整车毛利率，预计可以保持在四季度的水平。可以看出，蔚来面对未来，雄心勃勃，目标仍在。

3月11日，蔚来发布财报次日，蔚来美股大涨15%，市场反映十分积极。

第四季度的财务报表给了市场一个足够振奋的信号：蔚来并不是天生赚不到钱。但2026年真正的考题是，这种盈利到底是一次漂亮冲线，还是商业模式开始稳定成型。而蔚来对2026年第一季度的财务预期，似乎想要和市场表明：这场仗，蔚来想要一直赢。